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【人物】豐嶺資本金斌:市場大漲,追風口還是看估值?

好買說:市場大漲引燃投資者情緒,金斌認為,目前市場流動性充裕,結構性機會豐富。部分估值已經明顯泡沫化的熱點公司,股價已經隱含了太多過于樂觀的預期,性價比并不高。在最熱門的風口之外,去尋找那些被低估的優質公司,那才是未來超額收益的沃土。

談估值,似乎并不是如今最時興的事情,重視估值的基金管理人也在過去一段時間承受著來自市場的重重壓力。
不過,7月以來,地產、金融先后啟動,市場迎來一波風格轉化,低估值的板塊得到迅速的修復。
但市場的風向不應該是我們投資的錨。估值的背后,支撐起我們投資的到底是什么樣的判斷?”

再談估值

最近一段時間,談估值好像又要輸在起跑線上了。很多人說,只要賽道好,公司優秀,不要看估值,因為好公司從來不會便宜,會一直貴下去。正常情況下,好公司的確是應該比不那么好的公司貴一些,但這個好應該值多少錢呢?"好“究竟是有價的,還是無價的?

假設有A、B兩家公司,都不使用財務杠桿,ROIC始終能維持在10%和15%的水平,其中A公司的合理估值是1倍PB。靜態看,如果不能擴大投資規模,B公司比A公司貴50%是合理的。動態看,如果能馬上擴大10倍的投資規模,只要最初能以低于6倍PB的價格買入B公司,最終獲得的ROIC都要高于1倍PB買A公司。如果能馬上擴大100倍的投資規模,B公司最初的估值,應該會再貴很多才合理。

我們堅持重視估值,并非僅通過某幾個簡單的指標來選股。5倍市盈率的股票也不一定比50倍市盈率的便宜,這取決于很多因素。在上面這個簡單的框架中,“好”公司的確是應該更貴一些,但無論如何,這個“好”,最終還是有價格的。理論上,對于一家ROIC大于WACC的公司,如果市場規模足夠大、持續的時間足夠久,最終它的市值應該是無窮大,這意味著世界上所有的財富,最終都會被這家“優秀”公司全部賺走。在這種情景下,好公司就是無價的,無論多貴的價格,只要你能買到,最終都是大賺。

問題是,你能想象出來,會有某一家公司把世界上所有的財富都賺完嗎?這也意味著剩下所有公司的最終價值都是零。如果有人聲稱能找到兩家“無價”公司,這就自相矛盾了。所以在我們的框架中,雖然不同的公司可以有不同的估值,但最終,無論多好的公司,都是有價的。

如果我們以過高的估值買入一家最終有價的公司,一方面透支了其潛在的上漲空間;另外一方面,這會讓組合變得更脆弱,一點點失誤就會帶來較大的損失。

容易做決定和讓人糾結的投資情景

價值毀滅型公司,多便宜都不能買,這是一個比較容易的決定。現實中,很多人都希望能買到所謂的“三好”公司:公司質地優秀、估值便宜、基本面趨勢正在向越來越好的方向發展——這也是一個容易做決定的投資情景,但這樣的機會非常難得,估計3-5年才能碰上一回。

如果優秀的公司基本面趨勢向下,估值恰好在高位,很多人也容易做出一個賣出的決定。但大多數時候,優秀的公司在基本面趨勢向好的時候,估值都不便宜;優秀公司在估值便宜的時候,短期基本面又會面臨這樣或者那樣的壓力。這兩種情景,是最讓人糾結的投資情景。

在過去一段時間,偏好情景3投資策略的投資者,表現遠好于偏好情景2投資策略的投資者。某些公司,如果基本面正處于向上的趨勢中,或者說行業正在風口上,即使考慮到最樂觀的假設,似乎也不再便宜了,但估值貴了還可以更貴,看起來似乎天空才是盡頭;情景2的公司表現較差,基本面暫時處于不好的趨勢中,或者行業不在風口上,即使考慮到最悲觀的假設,似乎依然還是很便宜,但估值便宜了還可以更便宜。

從敘事的角度來看,情景3有點繞彎,不太容易被廣泛傳播;情景2的敘事更簡潔明了,更容易傳播開來,受眾更廣。同樣優秀的公司,在基本面趨勢向上的時候,更容易產生大的泡沫;在基本面趨勢不好的時候,也更加容易被低估,因為這樣的敘事不夠吸引人。 

但也正因為如此,歷史上情景2向情景1轉化的概率大于情景3向情景1轉化的概率。萬物皆周期,沒有永遠的風口。優秀的公司,在基本面低谷的時期,被大部分投資者拋棄,估值在低位,一旦基本面趨勢略微發生一些向好的變化,很容易就會從一個沒人疼愛的壞學生,變成“三好”學生,迎來戴維斯雙擊。

流動性充裕,結構性機會豐富

目前市場流動性充裕,結構性機會豐富。但我們認為,部分估值已經明顯泡沫化的熱點公司,股價已經隱含了太多過于樂觀的預期,性價比并不高。我們更愿意在最熱門的風口之外,去尋找那些被低估的優質公司,那才是未來超額收益的沃土。

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