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【人物】灃京資本吳悅風:并非風格切換,還是流動性結構牛市

好買說:近期市場整體變得狂熱,吳悅風認為,這是由于政策和經濟的高度結構化決定的。而這一輪低估值周期股的上漲,他表示仍是補漲為主,未來或仍以結構性行情為主。

(一)

在昨天(7月6日)大漲后,上證指數正式突破2019年4月底的高位3288點,而創業板深成指早在6月底就已經突破了去年4月的前高。

不過債券市場則是另一種景象,國債期貨午盤全線大跌,10年期主力合約跌0.63%,5年期主力合約跌0.53%,2年期主力合約跌0.23%。

這里就涉及到了一個有意思的話題:整體流動性的寬松邏輯是否還是強有效的?起碼債市和利率那邊的反應是差異化的。

所以這里就涉及了第一個結構性:利率回升但是信用利差收窄的結構性差異。

我們可以清晰看到,以銀行間回購利率為代表,整體利率在近期明顯反彈,回到了疫情之前的正常水平。

但是這里的主因更多是由于監管整治資金空轉套利導致的,6月24日銀保監會發布了開展銀行業保險業市場亂象整治“回頭看”工作的通知,里面就明確提到要加強資金流向監測,打擊資金空轉和違規套利行為。

這種對金融機構“加杠桿套利”的懲戒目前已接近尾聲,但是資金的賺錢效應減弱后,債市的資金流出在持續進行——注意這里的“賺錢效應”,所以今天國債期貨創出了新低,這是非常重要的一個信號,說明市場對利率繼續下降的預期并不強烈。

那么反過來講,股市表現如此強勢的邏輯在哪里?在終端真實利率(貸款利率)上。我們可以清晰的看出,目前的終端貸款利率,較疫情前有了明顯回落,這也和近期各種定向降準、再貼現等政策的引導方向是一致的。

反應到信用利差上,結果會變得更為清晰,我們可以看到,4月份至今的信用利差出現了明顯趨勢性回落。——注意這是在債市整體走熊的背景下發生的。

這樣一梳理,近期股牛債熊的邏輯就變得相對清晰起來:

1、利率水平短期企穩反彈,并對債券市場形成壓制;

2、信用利差出現明顯回落,并且回落幅度超過利率提升幅度,并促成終端利率走低,對股市形成了流動性支撐;

3、債市賺錢效應快速衰退(1月疫情時大家預期債市大牛),疊加資管新規配套文件落地強化了大家對理財產品凈值化的預期,導致以債市為代表的資金搬家持續進行,配合北上資金共同推動行情;

4、信用利差本身與市場風險偏好有一定的相關性,利差收窄也提示著風險偏好的回升。

其實不只是這一次,早在20年前的519行情前,國債也一度無緣無故的大跌2%,國內的資金搬家效應總是這么兇猛。

這種資金的涌入,這一次選擇了認購基金的方式(而非2015年的配資優先級的方式)。——這也是非傳統股市資金涌入市場的一大特征。

(二)

第二點結構性在于經濟的結構性差異。

最新公布的6月制造業PMI為50.9%,高于上月0.3個百分點,連續4個月在50榮枯線以上,連續3個月超出市場一致預期。尤其是里面的結構,大型企業PMI較上月上升0.5個百分點至52.1%,高于制造業整體1.2個百分點,生產指數和新訂單指數分別保持在55.5%和53.6%的較好水平。

也就是說,從PMI走勢與A股股價走勢來看,我們的經濟復蘇是極為強勁的。

但是這里就有一個細節問題,雖然大型企業的復工需求極為旺盛,但是事實上解決國內大部分就業的,依然是中小型企業和民營經濟為主。——從PMI的結構上,我們同樣看不到這些在基層居民中具有就業吸納力的企業主體,有明顯的恢復態勢。

而近期恰逢畢業季,這一屆學生的畢業壓力尤為巨大。筆者在6月曾經發了一篇關于就業的討論微博,有2500條轉發、近700條評論,大家都在反映身邊的就業壓力極大,實習機會較往年少了80%之多,這勢必會影響后面的秋季求職季。

這也怪不得教育部發布通知稱,打電競、開網店、自媒體這些都屬于就業,可以部分緩解未來調查失業率繼續上行的壓力。

某種意義上,這種完全結構化的復蘇,這種完全結構化的股市繁榮,并沒有告訴我們,經濟秩序和增長動能已經充分恢復了。

所以,積極政策帶來的流動性寬松并不會馬上退出,而是繼續以就業這個今年政府工作報告里明確強調的指標為基準,以結構化的方式繼續存在運行一段時間。

——但是,這種結構性的差異,帶來了市場的狂熱,因為在資本市場眼里:它們既看到了(部分結構性)經濟的復蘇繁榮,還看到了流動性寬松政策的穩步不退出。

兩者疊加,自然產生了類似于“戴維斯雙擊”的效果,所以市場整體的狂熱也變得可以理解了,這是由于政策和經濟的高度結構化決定的。

(三)

第三點結構性則是“低利率+低增長”環境里,低增長的結果。

正如《“低利率+低增長”環境意味著什么?》中所言:當中國GDP連6%增速都沒有了,你自己的體感是創業不易、生意艱難,小公司小企業也都難以彎道超車尋找機會,換到股市上,小市值公司的暴漲、業績反轉、高彈性機會也就慢慢失去了,這里還疊加了長期的流動性泛濫,你打算怎么辦。

大家現在的選擇已經逐步清晰了:與身邊最好最強的企業家和股東站在一起——也就是和最好的上市公司站在一起。

這里就出現了選擇抵抗未來不確定性的結構性差異,以前大家只選擇房產,但是這一次,一部分人選擇了股權。

另外,風險偏好的提升也在起到作用,我們前面也提到,信用利差與風險偏好具有相關性。

《我們站在流動性結構牛市的黃金起點》這篇文章里明確提到:

那個非常有效的A股頂底部指標:股權溢價=E/P(估值因素)-無風險利率(流動性因素)-信用利差(風險偏好因素)

目前我們看到信用利差的大幅收窄,也就是看到全市場或者全社會的風險偏好的明顯提升。——這種風險偏好也可以理解對企業信用風險和未來經營的樂觀性。

無論是資金結構、經濟結構、企業間結構、投資者結構、資金搬家結構、風險偏好結構還是其他,我們都看到了這個市場存在了明顯的結構性。

斷言全面牛市依然尚早,我們依然維持在今年2月份、上證在2700點/創業板在1900點附近的判斷——《我們站在流動性結構牛市的黃金起點》。

那么,這一輪低估值周期股的上漲,還是應該被視為補漲比較好,結構性行情還是頭部企業、景氣行業、未來突破方向上。

(四)

一個專業投資者,你的觀點可以對、可以錯、可以有偏差,但是核心邏輯不應該來回搖擺,見風使舵,忽多忽空,幾個月內頻繁多空變換,邏輯和框架應該是保持一致的。

這里把筆者過去半年的所有文章、所有邏輯都列出一遍,您會發現,核心思路就是兩點:1、核心資產;2、流動性。

無他,唯一貫爾。

1、2020年1月5日

《2020年A股的勝負手有哪些?》:提出2020年勝負手有:1)地產及后周期;2)傳媒;3)周期股;4)部分科技股。

2、2020年2月2日

《危·機:2003年非典下的A股百態》:對于疫情,對于股市,我們都要稍微的樂觀一點;不要把你的眼睛從前期強勢的科技板塊上挪開,還不到時候;同時要盯住流動性,這才是讓行情跨越疫情的根本驅動因素。

3、2020年2月4日

《暴跌8%以后怎么看后市:3個變量定勝負》:宏觀經濟對股市走勢的影響程度并沒有想象的那么大,宏觀經濟對股市的影響,更多是宏觀經濟波動對財政貨幣政策和整體流動性的影響間接導致的。本周(20年2月3日-2月7日)很可能是決定你2020年到底能賺多少錢的關鍵一周。

4、2020年2月9日

《近期的科技股牛市主要靠流動性推動》:成長科技股依然會是全年的主線,因為它和經濟結構轉型、寬松流動性高度相關;指數的普漲性機會已經接近尾聲,后面更多是行業景氣度和行業集中度兩個維度下的結構性機會。

5、2020年2月10日

《我們站在流動性結構牛市的黃金起點》:我們可能站在了一輪大級別流動性結構牛市的黃金起點上。當然了,當前的經濟結構和增速難以和2003年比擬,所以說是全面牛市明顯太過樂觀,但是流動性灌溉下的結構性牛市,是非常值得期待的。

6、2020年2月19日

《賺錢效應下的A股成人禮》:某種意義上說,流動性是起爆點,賺錢效應則更像是自我強化的催化劑。要學會如何和這些資金相處,學會忍受牛市時這種資金大幅流入的擾動,以及警惕熊市時這種資金非理性撤離的沉寂,這是A股的成人禮,也是我們投資世界觀走向成熟的關鍵一步。

7、2020年2月24日

《賺錢效應下的A股自我強化》:這里只要資金流入還沒有結束,那么就不要輕易斷言頂部,只是我們要清醒的認知:這是由流動性驅動的牛市。

8、2020年3月2日

《站在通縮的懸崖邊上仰望寬松》:在全球暴跌的大環境下,我們迎來了一個前無古人的新環境和新時代,我們一起站在全球通縮的懸崖邊上,仰望著寬松政策的出臺,尋找著可以適應這種長期低利率環境下的有效資產,努力不讓自己的資產貶值而不是升值。

9、2020年3月7日

《我們何時才能擺脫全球零利率的困局》:什么時候全球的負利率可以結束,很可能要撐到一次新科技突破的出現,只有技術突破才能把全球的生產效率和經濟增長抬上一個新的臺階,從而結束全球負利率續命的狀態。如果沒有的話,我們所有人都只能繼續在存量博弈的泥潭里掙扎。

10、2020年3月8日

《價值與成長的輪回》:A股是一個長期看能反應經濟基本面、但是短期走勢特別依賴估值波動、情緒擾動效應特別大的市場。這樣的一個市場,最好的操作手段,就是要加一定程度的擇時,或者說大級別的波段。在頂部區域附近悲觀一些,在底部區域附近樂觀一些。在A股,學會控制自己的情緒,對普通人而言,是最重要的、能學會、而且最有效的炒股技巧。

11、2020年3月16日

《定向降準之后:反復是今年最大的機會》:珍惜行情反復帶來的機會,但要控制住行情反復帶來的恐慌。謹記A股的前瞻性,認知到行情會繼續偏向于結構化,主線還是流動性灌溉下的泛科技,低估值白馬股會階段性補漲;尤其是全球負利率的周期會比我們想象的要長,中國已經實質上成為全球需求復蘇以及政策釋放空間的潛在贏家,那么就把A股未來最重要的主線邏輯把握住了。

12、2020年3月17日

《更像1987年:當美股失去了錨》:目前2020年美股暴跌對于全球股市的影響、相互強化自我實現、美股歐洲日本的歷史累計漲幅過大、以及熟悉的流動性危機、甚至于這一次的跌幅和跌速,都與1987年有明顯的相似之處。唯一的好消息就是,1987年之后,美股只用了2年的時間,就完全修復了之前的跌幅,甚至屢創新高。

13、2020年3月23日

《我們總會高估短期而低估長期》:在任何極端的時候,尤其是在這種美股出現了歷史上未見過的行情走勢,你唯一值得相信的,其實就是常識,尤其是最簡單的最通用的常識。而我的常識是:風暴總會過去,股市總會回歸中樞,并開始下一輪的泡沫化,我們總會高估短期而低估長期。

14、2020年3月30日

《從貨幣轉向財政:風格將出現細微變化》:這是一次龐大而又僵化的市場出清,導致好壞公司都變得便宜了;許多公司確實會面臨虧損,但是這種虧損往往是短期的。今天的波動最終會成為未來的機會。還記得之前提過的那個旋鈕么,當想逆勢啟動甚至激發一個巨大經濟體的活力,那么輸入的力度不能太小,矯枉必須過正,帶來的一定是無盡的機會。

15、2020年4月5日

《外圍開始趨穩,A股回歸常態市場》:這只是冰山一角,隨著外圍的趨穩,A股市場開始回歸了常態,結構性機會,窄幅震蕩,題材滿地,但什么時候整體情緒才能起來,可能要等到這種“既要還要”的政策風格開始轉向務實之后。外加一點耐心。筆者翻了一下,上一次說類似于這些話,就是在2019年初的時候,那時所有人都因為2018年的去杠桿政策傷透了心,情緒到了極致性的冰點,市場的點位也是,結果我們后來看到了政策“矯枉過正”的2019年。這一次,依然會是“矯枉過正”的2020年。

16、2020年4月5日

《用這一季報看清科技股的成長本質》:那么,這些科技制造業的投資機會在什么時候?在海外疫情得控的前后,在市場預期的最底部,在需求反彈之前,因為只有周期股,才會在PE倍數最高的時候買入,PE倍數最低的時候賣出。這又反過來加劇了A股的博弈性和前瞻性。

17、2020年4月30日

《從交易“悲觀”到交易“樂觀”》:市場已經從過去的“交易悲觀”,到現在已經開始”交易樂觀”了。你真的要好好想想,自己未來要和哪個核心資產錨定住,類似于上車盤那樣,起碼不會讓自己的資產端那么容易出現階級回落。 這一點很重要。

18、2020年5月18日

《在“交易樂觀”氛圍下的低估近期與高估遠期》:加上5月底兩會的預期兌現后,后面2個月市場的震蕩可能會超出預期。不過這些情緒波動,早晚會被流動性的水沒平。為什么水一定會流進來,通俗的講,隨著全球合作的退步,全球資產的收益率中樞都要有所回落了,以后的好資產會越來越少,但是這段時期內,央行們又紛紛對0利率上癮無法擺脫,就容易形成如此的局面。珍惜你的上車盤。

19、2020年5月19日

《“低利率+低增長”環境意味著什么?》:今天回頭看,由于新冠疫情的擾動,我們又一次面臨或者說延續了“低利率+低增長”的環境,只是這一次的“低增長”和“低利率”,數值都比上一次還要更低。這里沒有人還在奢望資產的大幅增殖,大家都是在尋找資產的錨,來穩住自己的資產階層,不要出現明顯的滑坡。2014年“低利率+低增長”,當時分別涌向了股票和房產,這一次估計也不會出太多意外。只是記得和你身邊最好最強的企業家和股東站在一起,不要像2015年那樣,被飛在天上的賈躍亭們再騙一次了。

20、2020年5月21日

《當茅臺成為“低利率+低增長”下的最大贏家》:而成就茅臺成為股王的其中一個原因,竟然是“低利率+低增長”環境的資產荒,這可能讓許多人料想不到。在一個群里,有朋友不禁感慨:“感覺沒有任何利空邏輯可以威脅到茅臺了”,確實,當一個消費品具備了“投資”與“消費”的雙屬性后,那么只有它自己(作死的情況下)才能威脅到它自己,尤其在茅臺本身的需求也非常穩定的前提下。

21、2020年5月31日

《在A股/玩/游戲/股》:而游戲行業所處于的傳媒板塊,已經連續5年(2016-2020年)跑輸整個TMT指數了,我們經常開玩笑,傳媒股2016年全行業倒數第一、17年倒數第二、18年倒數第三、19年-20年5月是最爭氣的一年多時間,也就中間的第15名左右。所以,玩游戲真的能賺錢,起碼有機會賺錢,一定要理直氣壯的高喊“玩游戲有理”,因為這樣挨媳婦/家長揍的時候,會顯得你比較有尊嚴。

22、2020年6月15日

《超額流動性泛濫下的救贖》:一旦國內低利率能維持,流動性充足,又疊加了疫情的反復,經濟承壓增速放緩,這種環境下對股票的支撐作用是極強的,雖然漲的都是估值中樞(折現率i變小)。這里不需要對市場太過擔心,結構性的機會一直都在(估值中樞的支撐作用),但是指數層面還會半死不活一段時間(當期業績的壓制作用)。

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