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【人物】拾貝投資胡建平:習慣過上好日子|2020年中策略會

好買說:在A股市場分化加劇的情況下,未來我們怎么做投資?胡建平認為,極度分化是由于總量機會太缺乏和財富分布的不平衡。我們要適應現在的經濟環境,投資股票的人長期過上好日子的時代可能真的到了。未來更看好新基礎設施、消費電子、5G、擁有定價力的品牌消費品,金融以及醫療領域。

下文根據拾貝投資2020年中線上視頻策略會整理:

大家好,我是拾貝投資胡建平。非常歡迎大家參加我們半年度的投資者交流會。今天由我和另外兩位合伙人和大家一起交流,以便大家更加全面了解我們上半年的投資過程。

今天的交流分成四部分,第一部分由我跟大家交流一下組合上半年的運作情況,以及在這個時間點想提供一個角度跟大家分享一下對現在市場發生的一些現象的思考。

一、拾貝產品運作回顧

總結一下上半年的得失,主要是在幾個方面,第一是對疫情的判斷。我們判斷是準確的,春節以前對沖了風險,獲得了收益。春節后判斷國內疫情可控,海外疫情是個風險,只是確實沒想到海外的防控如此不作為,使得在海外上市的中國公司股價波動較大。我們當時對沖是用A股的指數對沖的,其實對沖的效果不像想象中那么好,因為海外下跌幅度比A股下跌幅度要大得多。根據對疫情和復產節奏的內部研究進展,我們對海外疫情的風險評估基本上也是正確的,堅持持有了海外的中國資產,最后也達到了預期的目標。

第二是在金融股上的投資從結果來看確實可以算是上半年最大負貢獻所在。2019年年底的時候是基于經濟溫和復蘇的大背景,但疫情發生以后,經濟溫和復蘇沒有了,海外疫情的爆發使得疫情的速戰速決變成了持久戰。這其實對金融公司的經營是最不利的一種情景,因為資產質量和息差都會承壓,社會上要求銀行讓利的聲音也會讓銀行的投資處于逆風。我們看中的那些最優秀的銀行,它們經營上的阿爾法暫時都沒有表現機會了。在這個過程中,我們保持跟渠道溝通,投資銀行股主要就是看中他們的阿爾法,當時市場上有聲音認為其他國家零利率,銀行的商業模式都不存在了,我們這里很快也會這樣,我們認為這些都是對短期沖擊的過度反應。第一,中國經濟遠遠沒差到那個份上;第二利率下降是影響銀行息差的一個因素但不是全部,同時我們認為銀行今年內部分化還在繼續擴大。這些優秀的銀行從更長一點的時間角度來看,提供年復合15%左右的回報,還可以持續很多年,不過這個階段持有銀行股的機會成本確實比較大。

第三是消費電子的投資,剛開始我們判斷中國需求受到影響,外需受影響會比較小,確實沒想到的是,海外國家政府對疫情的防控水平這么差,所以后面反而是電子股受外需的影響更大。內部的研究這個時候起了很大作用,相關研究員密切跟蹤了海外市場相關產品的銷售情況,我們發現跟中國的情況類似,很多電子產品在疫情期間的消費甚至還是受益的,或者是受影響比大家想象的小很多,所以認為蘋果產業鏈上這些股票實際的影響都很小。從最后結果來看,這些公司的季報和半年報都獲得了50%以上的業績增長,我們也都選擇了堅持。從現在的角度來看,我們持有的電子股確實波動很大,但其實最后的結果并不差。還有一點,也是我們在過去的一兩年里面始終跟大家交流的觀點,就是未來好的資產會越來越缺乏。

除了用股指期貨對沖疫情的沖擊,我們始終以非常積極的心態參與到市場當中,倉位中樞比過去積極了很多。站在這個時間點看,以積極的心態參與市場,還沒有看到未來有特別大的風險因素需要去改變。

還有對中美關系的判斷,我們也是一直比較樂觀,這會成為長期的背景,但是它不會成為長期的主要矛盾,只會成為短期情緒的干擾因素。基于這個判斷,我們以積極的心態去做投資,這些因素的干擾會越來越小。

但在過去一段時間的市場,我們對于經濟和外部結構矛盾引發的“缺啥補啥”的投資邏輯,演繹到這么夸張的程度,確實是估計不足的,也沒有辦法理解,無法用客戶的錢追逐那類股票。歷史上的經驗來看,基于恐懼買入這些過高估值的資產,最后的回報一般都不太理想。

另外我們的投資理念是以合適的價格買好人、好生意,在不斷的實踐過程當中,我們的理解也在不斷地進化,現在我們對于好人、好生意所賦予的權重會比以前更加多一些,價值中的大部分是靠公司在未來創造的,顯現期的價值占比大多都在30%以內。這是上半年對整個投資和思考過程的總結。

二、習慣過上好日子

第二部分跟大家匯報和分享一下,站在當下我們對未來怎么看。我們主要從一個角度跟大家分享:現在的市場為什么分化會如此劇烈,以后會不會持續?站在今天這個時間點,好像問題突然不存在了,因為低估值像銀行之類的股票最近都大漲,補漲了15%左右。但實際上這可能是一個時間拉長,終究無法回避的問題,所以我們就從這個角度跟大家分享對市場的看法。

展望未來一段時間的市場,需要對疫情的判斷、對經濟復蘇的展望、還有對外部環境的判斷,我簡單地說一下,前兩個問題張劍和中海會有更詳細的展開。

目前來看,整體上我們認為第二波疫情大爆發的風險不高,即便有,對經濟的沖擊也會低于第一波,常態化的防控可以兼顧安全和生產。從國內的情況來看,北京最近的這一波疫情反彈給大家提供了一個范例。常態化的防控并不代表完全零新增,因為我們處于一個開放的經濟環境中,如果海外疫情沒有結束,零新增其實是不現實的目標。但是早發現早隔離并且降低影響,這是一個可以去努力爭取的目標,這樣對經濟的影響會小很多。在第一波疫情當中,人類在跟病毒的較量中失敗了,第二波相持的過程中,人類不斷地探索找到了更多辦法,第三個回合,我們相信人類一定還是更聰明一些,可以通過藥物和疫苗找到最終的解決方案。

復工方面,我們認為產能可以快速地恢復到八九成水平,有些行業會慢一點,但是要從90%恢復到100%,可能還需要一些時間。外部環境的問題,在我們的分析框架里面過去一兩年始終都認為,只要基于國家利益和實力的角度出發、演繹和判斷就可以。形成現有的格局,絕對不是靠他國的施舍,現實中也不存在沒有成本的霸權,這件事本質上就是相互之間實力和利益的博弈。我們也從來沒有相信過,全球化會真正地逆轉,這幾乎是不可想象的事情。

現在全球的經濟聯系里面,或者全球各種議題中,要離開多邊合作是不可能的,比如說氣候、反恐、公共衛生領域都是這樣。所以我們不相信全球化真的會完全逆轉,它有可能會衍生出新的變種,但是不可能逆轉。今天早上我們一位同事分享,最近有一個歐洲商會的調查,相比兩年以前,有更多的歐洲企業想留在中國,而不是要離開中國。更多的歐洲企業現在扎根中國,為中國市場生產和服務,中國這么大的市場對全球就是最大利益所在。同時他們要離開中國,確實也沒地方可去,因為中國的優勢是經濟生態的優勢,對全球化和中國市場的重要性我們從來沒有懷疑過。到現在為止按照這個邏輯推演下來,最壞的情景也從來沒有發生過,我們理性的判斷是未來也不會發生,但是各種干擾也會間歇性出現,但這不是決定市場最根本性的因素。

下面這句話我是引用萊特希澤,也就是美國的貿易談判代表在國會作證時的證詞,他跟中國打了這兩年的交道以后,對國會議員說:“如果你們想嘗試解決所有的問題,那么最后我們會什么問題也解決不了。”兩個國家都知道不可能通過一次談判就和好如初,我們也從來沒有指望過,問題只能一個一個去解決。但是對我們做投資來說,只要排除最糟糕的情景之后就可以作出一些投資決策了;市場很多悲觀的來源是要一把解決所有問題,而這不存在。

過去一段時間,在全球范圍內,包括中國自己的投資人對中國的重新認識是非常快速在發生的。中國經濟和市場的獨立性和獨特性,越來越讓所有投資人認識到。疫情的防控到現在為止,中國的表現是最好的,經濟的復工和復蘇也是領先的。從刺激政策空間的角度來看,在所有大的經濟體中,中國的刺激政策都是最克制的,也是為數不多還有較大傳統政策空間的經濟體。在過去各種內外部沖擊下,并沒有對中國經濟帶來短期非常劇烈的損害,中國政府的努力和能力也是得到驗證的。

整體估值來看,滬深300現在大約13倍左右。歷史上每一次風險特別高的時候,估值水平都顯著高于現在。2007年大概是五六十倍,萬科當時40億的利潤但市值到過2000億,在2007年高點的10年以后才重新回到2000億。2015年的時候創業板是150倍,現在滬深300只有十二三倍,所以我們不認為估值的角度現在有特別大整體性的風險,結構性的矛盾不足以產生系統性風險。

對國內投資人來說,經過幾年金融秩序的整頓,那些看起來虛飄飄的高收益現在都不見了,大家看得越來越清楚,長期想要兩位數的回報,只有優質股票才有可能性。在房地產信托還有各種剛性兌付打破以后,后續的漣漪效應也開始出現。現在余額寶收益率基本上已經降到1.6%,其他一些理財產品4%左右,這其實才是正常的,未來還可能會再下降一點。真正代表無風險利率的國債收益率,現在三個點以內。

總的來說過去一段時間,中國的資本市場在各種懷疑聲當中,已經成為聯通全球的主流市場,中國的股票市場和債券市場都已經成為全球最主要的市場之一。自從港股通開通以來,北向累計流入大概1.1萬億,南下的錢比北上的錢還更多,不斷使中國成為一個全球人投資的市場,中國人自己也把投資的目光投向了全球,這也是促成了A股市場越來越分化的一部分理由,因為視野開闊了,比較更充分了。債券領域的優勢也很明顯,其他很多主流的債券市場已經沒有什么收益率了,到現在為止中國還有三個點左右。從這個角度來說,全球投資人對中國資產的需求基本上是無法阻擋的,這是一個大的背景。

接下來跟大家交流一下,為什么分化得這么厲害,在不均衡的世界里投資怎么會演變成這樣,背后的原因是什么?在開始之前,先總結一下我們現在對整個市場的看法。很多的投資人經常會時不時的就有一種擔心,股票漲了幾個季度,漲了一兩年,有些股票漲了3年5年了,接下來我是不是必須要離開了?

對很多資深的投資人來說,A股市場確實很少有持續讓大家過好日子的時候,所以很不習慣。過了幾個季度,或者過了一兩年的好日子以后,就總是提心吊膽,這其實不是一種正常的心態。我們認為資本市場已經發生了根本性的改變,尤其是2016年之后,資本市場的定位、供給和需求都已經發生了根本性的變化。可能2016年以前的歷史經驗,對現在的投資都是某種程度的拖累,我們就是要慢慢地習慣,中國資產的投資已經進入到一個可以讓我們比較長時間過好日子的階段。不要總是想著站在門口,時刻準備著撒腿就跑,這種心態很難在這個市場里面掙到很多的錢。

簡單回顧一下,2016年以前跟2016年以后,我們的政府和決策機構對A股的定位發生了很大的變化。過去一段時間很多制度上的設計,使得A股的上市公司供給發生了非常大的變化。以前可能10年里都退市不了幾家公司,但是現在一年都可以有10多家退市的公司。科創板推出來以后,大量的創業公司上市,雖然一上來很貴,我們也很難參與,但它確實豐富了市場的投資品種。過去一年多,很多創新類的公司在A股和港股上市,迅速豐富了投資品種,中概股回香港上市,紅籌股回大陸上市,從長期來看,這一定都是有助于改善我們的風險收益特征的。

從需求的角度,3年5年以前,理財產品8個點10個點收益很普遍,還有很多看重你本金的理財產品收益率更高。那時的股票市場,如滬深300從2005年到現在,加上分紅,年復合回報也有12%左右,很多投資者都瞧不上。那時的房價一年也能漲百分之十幾,再用按揭貸款加杠桿可以掙很多錢,但是現在這些跟股票競爭的資產門類的收益率都大幅下降了。現在只剩下權益資產,或者說好公司的股票,可能給我們繼續提供兩位數的回報。

從2016年以后,股票市場供給、需求和定位都發生了根本性的變化,我們不能夠按照過往的經驗再來看待了。這是我們今天想表達的核心觀點,習慣較長時間過好日子,投資要從長計議。

再來看看市場為什么分化得這么厲害。全世界過去很長的一段時間,尤其是過去10年里其實都在交易不均衡。我在這里引用一下黃教授的兩頁PPT,從2009年到現在,各個主要國別之間的資產收益率分別是很大的,標普500漲了四倍多,其他很多的市場也就漲了一兩倍。在上漲的過程當中,兩三年以前就有人在喊,美股是不是已經貴得離譜了,尤其是那幾家科技公司。但大家都沒有意識到,現在整個世界就是在交易各種不均衡,美股和中國的股票長期回報就比其他主要的市場都好很多,并且這個上漲都是有理有據的,真正的估值拉升其實很少,就是靠回購和盈利的增長作為主要的回報來源。

通常我們習慣看總量,按照過往的標準去看美股,早在三年以前就嫌貴了,但是產業結構、市值結構變了,現在的大科技公司和傳統的GE用同樣的市盈率去卡是不合理的。現在這些公司幾乎沒有資本開支,周期性又跟GE們完全不一樣,它的估值再按照過往的標準去卡,顯然不是市場不合理,而是我們自己的思維有問題。

從去年底到今年4月底,數字公司的權重直接從31.6%提高到了36%左右,提高了將近4個點,五大科技公司的權重從14.4%提高到18%,五大科技公司4月底的估值也就二十幾倍,估計跌到20倍,很多人都想買。以前教科書上說的傳統的分散投資理論,其實受到了非常大的現實沖擊。從國別的角度來看,像法國這樣發展的還算不錯的國家,其實過去10年它的指數是沒啥變化的,同期納斯達克漲了7倍,在美國內部納斯達克的漲幅也是道瓊斯的兩倍。再來看一下行業內部,在中國類似茅臺和其他白酒的關系已經是很多行業內的常態性表述。

在疫情期間有一段時間債券、股票、黃金基本上都是同漲同跌的,這說明避險資產其實現在投資的成分也不大,現金和債券都是發了鈔票以后,最明確的單向的受損者,持有這些幾乎沒有什么利息收益的資產,看似沒有波動,除了心理上的安慰,什么作用都沒有,并且在未來還沒有什么期權價值,因為指望不上未來世界會崩盤。持有現金或一個沒有利息的資產,未來世界崩盤了,別的都跌下去,才能實現保值,但是現在看世界好像很難崩盤。現在全世界的央行太敬業了,越來越多的證據表明,股票在各類資產中的性價比會越來越高。這跟以前確實很不一樣,過去幾十年,利率從20%持續下降到0%催生了債券這類資產長期走牛,現在債券利率是0%,很多基于此的債券投資已經結束了。理論上來說未來應該有大把投資債券類資產的錢,流入股票類的資產。

極度分化以后,這個現象背后的邏輯是什么?我們認為主要有幾個原因,第一個是總量的機會太缺乏,因為整個經濟的波動太小了。政策制定者熨平周期太努力了,所以周期要么變得沒了,要么變得很小;產能出清也變得非常困難,現在全世界各國政府都充滿了母愛,可以看到各種危機下來,很少有企業真正的離開市場,基本上都被救助了,而且好像是全世界的通行做法。比如說國泰航空,前段時間增發,老股東被稀釋了40%多,香港政府出了200多億港幣,總共融資400億,于是國泰航空就可以繼續留在民航市場。以前我們可以指望買國航,等著國泰航空這些公司撐不下去,供給格局改善之后,剩下的玩家就很厲害,但是現在這種情景在各行各業越來越少。無風險收益率作為估值模型的分母,現在的確是在下降,但這個好處沒有溢出到所有的股票。因為大部分股票,大部分公司它的分子,也就是未來的增長潛力也下降了,所以估值不一定能上升。只有那些大家認為未來還有增長潛力的股票,才能夠享受到分母下降的好處,這是總量機會的缺乏。

第二個是現實中的不平衡,現實就是財富分布的不平衡正在轉向更加不平衡。我們去看一下招行的金葵花和私人銀行的客戶大概2%的人占有了80%的財富,似乎比例還在繼續擴大。企業和行業經營層面的差異也越來越大,這就是為什么股票越來越分化的第一層背后原因。再深挖一層,不平衡的根源來自于哪里?其實歸根結底就是來自于宏觀調控的基本邏輯。一旦經濟遇到麻煩,所有的政府都有責任讓老百姓收入繼續恢復,保持增長,那前提就必須讓經濟活動恢復。經濟活動要恢復,必須要讓企業家和所有經濟參與主體的動物精神回來,動物精神憑什么能夠回來?最簡單明了的信號就是資產價格上漲。今天有人看到杯子價格漲了,明天才會去造杯子。

所以怎么樣才能造成資產價格的上漲?就是央行發鈔票,而且各國的政府央行玩這套政策的邏輯越玩越熟練。在大蕭條的時候,剛剛發明這個邏輯,整整用了十幾年甚至20年,才慢慢的讓大家的動物精神回來,經濟逐步恢復。到了2008年的時候,一年就把印鈔票這個事情的全部動作做一遍,就搞定了。到這次美聯儲兩個星期就把所有的動作做一遍,所以我們可以驚訝地看到4月份美國的個人收入環比3月份增長了10.5%,這在過去無數年都是一個最高點。沒有工作,收入環比增長卻最高,完全刷新了我們對經濟學的一般認識。所以這個邏輯就決定了資產價格上漲,有資產的人天然就占據了更有利的位置。有資產的人跟沒資產的人或者只有一份工資收入的人,機制決定了起點不同,有資產的人,比只有工資收入的人要先受益,而且每一輪都是這樣。

在這個過程當中,全球化的效率優先,也促進了贏家通吃,因為企業家要掙更多的錢,所以哪里成本便宜他就要去哪里。普通老百姓喜歡買性價比更高的東西,這是人性,無法改變,也促成了一旦獲得優勢的企業也更容易脫穎而出。現在還伴隨著在線化、網絡化、透明化,使得很多生意模式都變了,也更容易強者恒強。以資產管理行業為例,以前發基金,無論是公募私募,只要市場好了,大家都能發一點賣一點。但現在不是了,只有那幾個大家認為做的好的,一發就發幾百億,原因是為什么?因為現在我們幾乎所有的經濟活動,只要是眼睛睜開的時候,每個人的時間都花在線上的,所有的信息都越來越透明。

打一個比方,在以前信息不透明的時候,我們以選美為例,那個時候村姑可能還會被那個村里的人選上,但是現在完全透明化,所有人都在線化的情況下,所有的人可能都會去選大家公認最漂亮的。我們買產品也都是這樣,我們一旦認為哪一個產品是“最漂亮的”,那我們就統統都去買它。所以使得那些可能在局部范圍內能被欣賞的東西,都會在透明化、在線化以后價值快速貶損;慢慢地變得有利于讓脫穎而出的強者恒強,加劇分化,直到下一個“網紅”出現(一些基本的原理比如規模效益遞減等決定了新的“網紅”一定會出現)。背后的邏輯就是消費者要便宜,企業要利潤,世界越來越透明,最終就必然決定了越來越不平衡;從這意義上說,幫扶中小企業的社會經濟意義是不一般的。

在這種情況下,未來我們怎么做投資?我們心目中未來的好生意是什么?我們認為最好的生意,第一是這個時代的新基礎設施,這個時代的“水電煤氣”。現在這個時代的“水電煤氣”就是各種數據,只要是睜開眼睛,拿起手機、看著電腦,就開始創造數據。

第二是我們科技公司的進步,我們相對看好消費電子。半導體一類的,確實很好很重要,我們認為未來也會比現在大很多,但是有些公司能不能對得起現在的市值,并不太有把握。這個邏輯我們同事季語在公眾號上寫了一篇很長的文章,大家有興趣可以看一下。

第三是隨著5G到來,我們相信to B端服務的企業在未來會有很大的進步空間。現在to C端大家已經很熟悉了,但to B端的進步我們明顯地感覺到越來越快。從美國的情況來看,做信息技術或者幫企業提高效率的這些公司,比很多醫藥股漲幅都更大一些。我們也明顯感覺到國內的云服務,現在終于為越來越多企業所認可,更高效的提供解決方案的這些集成商,也越來越獲得更好的成長。

第四是教育、物流還有金融,我們覺得優秀的金融公司未來給大家提供一個年復合15%左右的回報,還是可以期待的,多了可能也沒有,朝三暮四還是朝四暮三,長期大概總共就這么多。

第五是擁有定價力的品牌消費品。很多品牌的定價力差異在疫情以后我們可以非常明顯的感覺到,茅臺跟別的白酒相比,價格的堅挺程度是完全不一樣的。

第六是醫療領域。中國現在在快速老齡化,65歲以后醫療需求會高速提升,醫療服務的總需求是非常可觀的,但醫保總共就這點支付能力,所以控費是必然的。在這個過程當中,我們就去找那些有定價能力的或者降價速度慢一點的,盡量去找那些自費的品種,患者有錢并且愿意自己去付費的那些醫療產品,或者是降價慢一點的,或者是靠技術進步,能夠在療效跟支出上獲得最優效果的醫療公司。

另外像光伏和電車,確實光伏到了平價,電車也快到了油車可比的臨界點,可能從總量上來說增長非常確定。但是最后行業的格局,受技術和產業力量的影響其實很大,我們也沒想清楚。傳統整車廠電池電機等都是外采,貼個logo以后還有什么價值?這個行業最后是誰主導我們沒有想的太清楚,但確實這個行業已經到了質變的拐點;有一種可能是汽車可能需要一個類似手機的安卓系統,特斯拉相當于已經有了自己的IOS系統。還有一些傳統產業零零星星的苦盡甘來,有很多行業會強者更強,總有苦盡甘來的那一天。這些就是我們現在心目中的好生意。

可能的風險點是什么?第一就是貧富差距過大以后,會不會造成某些統一的行動,使得相關公司自然壟斷的行為不可持續。第二就是疫情,會不會跟我們設想的不一樣,使得現在繞過2020年,直接看2021年的邏輯是有風險的。第三是外部環境惡化,雖然我們認為最糟糕的情景是不會發生的,但其實不能夠完全排除真的有人去做非常不理智的決策。一旦發生的時候,真正的實力還是取決于相對依存的不對稱性。雖然這是一個互相依賴的世界,但依賴的程度確實是不對稱的。

還有一點風險我們也沒太想明白,疫情以前,現代貨幣理論MMT還只是一種學說,現在其實已經變成了一個普遍的實踐,未來究竟怎么影響,我們也沒太想好。短期的好處,錢多帶來資產價格的上漲,這個好處都已經享受到了,確實防止了螺旋式下跌帶來的蕭條,也增加了我們持有未來優質股票的理由。但是有沒有什么別的副作用,我們現在也沒想到,但是通脹可能性應該不大,實際上在全球化以后真正的通脹,只有供應中斷才會發生。純粹的因為錢多導致大規模通脹,從日本的情況來看,其實并沒有發生。

總結一下,今天表達的核心觀點就是我們要適應現在的經濟環境,投資股票的人長期過上好日子的時代可能真的到了,大家要慢慢適應這一點。這是我們對未來市場主要的看法。經過今年疫情意外的沖擊,使得我們的組合波動有所增加,我們也反復審視了自己的投資組合和理念,不是風格漂移,是我們基于價值投資的進化,我們比以前更加清晰目標和路徑。

聲明:本次策略交流會參會對象僅針對拾貝投資持有人及合作機構,請參會嘉賓確保自身為符合監管要求的合格投資者。本次策略會交流的材料、數據、論點僅供參考,均不構成任何投資操作的建議,產品有風險,投資需謹慎。

免責聲明:本文轉載自拾貝投資,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

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